碳排放权远期交易的制度探索

涂娅琴　邓若翰

摘要

作为一种新的碳金融衍生业务，碳排放权远期交易能助力企业碳排放的战略管理、盘活碳资产的内在价值、赋能碳市场的价格发现。然而，在碳市场中推行碳排放权远期交易，不仅可能面临信用风险、价格风险等风险问题，碳排放权远期交易本身亦可能与履约清缴、价格涨跌幅限制等制度产生冲突。因此，本文建议围绕这些问题，有针对性地开展碳排放权远期交易的制度构建，包括引入保证金措施、引入强制平仓措施、引入现金交割措施等，进而为碳排放权远期交易的落地和推广保驾护航。

关键词

碳排放权；
远期交易；
碳市场

随着我国碳市场建设结束地方先行试点的1.0阶段，并开始启动地方向全国碳市场过渡的2.0阶段，碳现货交易的制度、流程和规则不断成熟，但其流动性偏低、交易仍待活跃等问题亦逐渐突显，同时碳市场参与主体也缺乏更加多元、充足的风险管理手段和措施。为应对这些问题，也为了与国际碳市场的发展趋势接轨，中央和地方层面均开始尝试探索引入碳金融业务，以金融赋能于碳市场，强化碳市场的价格发现和风险管理功能。碳远期交易即是其中一种重要的碳金融业务。中国人民银行、原环保部等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》即明确提出要“有序发展碳远期……等碳金融产品和衍生工具”，广西、上海、北京、湖北等省市在其绿色金融或应对气候变化的相关政策中也明确要推进或开发碳远期等金融业务。此外，上海、湖北、广东等碳市场亦尝试上线了碳远期业务，并发布了相关的碳远期交易规则。然而，由于碳远期在我国尚属新兴业务，其业务规则、流程、标准等目前尚不统一。同时，碳远期作为一种衍生品业务，其潜在的风险可能对碳市场的稳定秩序产生影响，且碳远期本身的业务机理亦与碳市场的部分规则存在抵牾，这些都会影响碳远期业务在碳市场中的顺利落地实施。因此，本文将对碳远期交易进行研究，分析其中存在的问题，并提出相应的制度设计方案，以为碳远期业务的顺利推进提供理论借鉴。

一、碳排放权远期交易的优势分析

所谓远期交易，是指交易双方签订合约，约定在未来某一确定的时间，以当前约定的价格购买或者出售一定数量的某种资产，约定购买或出售的资产称为基础资产，约定的价格称为交割价格，确定的时间称为交割时间。[1]而碳排放权远期交易，则是指基础资产为碳排放权的远期交易，其本质上归属于远期交易这一衍生品门类之中，却又因碳排放权这一特殊财产权而具有一定的差异性和特殊性，因而需要予以针对性地探讨和研究。碳排放权远期交易作为一种衍生性的碳金融交易类型，其对于碳市场来说，具有如下三方面的优势和意义。

（一）助力碳排放战略管理

随着碳中和战略的持续推进和碳市场的不断发展，越来越多的企业开始将自身的碳排放情况、碳资产情况等因素纳入未来的经营战略规划之中，并估算自身碳排放所带来的额外成本、碳减排所带来的额外收益、碳资产所内含的经济价值等，进而将其整合到自身经营战略的成本收益安排之中。然而，由于碳市场中碳排放权的价格始终处于变动状态，使得这些企业难以确定自身持有的碳资产的价值或未来购买碳排放权所需支付的成本，进而影响到企业对经营战略的安排及其成本收益的预估和设计。通过引入碳排放权远期交易，企业可以提前锁定其未来所需出售或购买的碳排放权的数量和价格，进而防止碳排放权价格波动风险对生产和经营计划所带来的影响和冲击，助力其更好地实现经营战略管理。

（二）盘活碳资产内在价值

对于重点排放单位来说，由于存在到期履约的压力，因而其即使获得了碳排放权的分配，出于履约考虑也不会贸然将所获分配的碳排放权放到碳市场中交易，进而使得碳排放权成为一种“沉睡的资产”。引入碳排放权远期交易后，这些重点排放单位可以通过签订在履约期前以固定价格购入一定数量碳排放权的远期合约，解决履约时的压力，并根据现有的经营和碳排放情况灵活将手中的碳排放权投入碳市场交易，实现自身碳资产价值的保值甚至增值。同时，碳市场中交易的碳排放权数量亦因此增多，碳资产内在价值亦被进一步盘活。

（三）赋能碳市场价格发现

对于碳市场来说，其价格发现机制的形成来源于市场供需双方就碳排放权实际价值的互动博弈，这一过程包括供需双方对碳排放权价值的内在判断、议价磋商、一致成交等过程。而在碳排放权远期交易过程中，由于供给双方约定的是未来某一试点的碳排放权交易，因而其必须预测未来碳排放权的供需情况及其价格走势，并将其转化为远期交易的交割价格。这就使得碳排放权远期交易的价格能在一定程度上反映出市场参与者对未来碳现货价格的预测和期望，亦能在一定程度上反映出碳现货价格的未来走势，进而使得碳市场参与者可以利用碳远期的交割价格来预测未来特定交易日的碳现货价格。[2]这不仅有助于碳市场参与主体规划相对长期的节能减排和碳资产管理活动，也有助于为开展涉碳融资业务的市场主体提供更明确的价格预期，降低其开展涉碳融资业务的风险和成本。[3]

二、碳排放权远期交易的问题剖析

虽然碳排放权远期交易的引入能带来上述优势和好处，作为一种新型的金融衍生品交易，其本身存在的风险和问题亦难以被忽视。碳排放权远期交易存在的问题来源于其作为衍生品所固有的金融风险以及远期交易机制与碳排放权交易机制的内在冲突，因而其与其他的商品衍生品交易相比，既具有一定的共性也具有一定的特殊性，需要予以专门的研究和审视。具体来说，碳排放权远期交易可能存在以下两个方面的问题。

（一）潛在风险问题：信用违约风险和市场价格风险

就信用风险来说，其是指碳排放权远期交易的买卖双方到期不履行其交割碳排放权或资金的义务，进而使得远期交易合同最终不能实现的风险。对于守约方来说，虽然对方不履行远期合同的约定意味着自己在合同项下的义务也不必履行，但这将使得守约方签订远期交易合同的目的从根本丧失，进而打乱其预期的经营管理或资产保值计划。[4]同时，倘若守约方通过远期合同价格和当前市场价格的差异能获得额外的潜在收益的话，则信用风险的出现将使得守约方在远期合同下的这份潜在收益亦同时丧失。因此，信用风险产生的后果较为严重，需要通过一定的制度规则予以控制和规避。就价格风险来说，碳排放权远期合同由于提前固定了交易的价格，因而从合同订约日到履约日之间，合同双方可以将合约价与市场价相比较，从而确定哪一方在该合同下盈利，哪一方在该合同下亏损。[5]这种特性使得碳排放权远期合同内涵有两重价值：一是合同债权的现有价值，二是未来一定时间内的增值、贬值风险。[6]因此，倘若交割时碳市场现货的即期价格与远期合同的约定价格存在较大偏差，那么将导致一方交易主体在远期合同下遭遇重大损失的风险。同时，这种风险的产生可能导致方交易主体无法履行交割义务，进而衍生出信用风险，抑或是对市场主体参与远期交易的信心产生重大打击，降低市场的流动性，从而危害到整个碳市场的良好健康发展。

（二）制度冲突问题：远期交易与履约清缴、涨跌幅限制等制度的冲突

就碳排放权远期交易与履约清缴制度的冲突来说，所谓履约清缴是指重点排放单位在规定的履约期限内，按照主管部门的碳排放量核查结果，上缴对应数量的碳排放权，进而达到政策法律规定的排放要求的过程。同时，当重点排放单位拒绝履行清缴义务时，部分碳市场亦规定主管部门可以强制划扣重点排放单位持有的碳排放权，进行强制其履行清缴义务。这就产生了一个问题，倘若远期交易合同约定的交割时间在碳排放权履约清缴的时限之后，那么重点排放单位可能会将用于远期交易的碳排放权提前用于履约清缴，抑或是该部分碳排放权被主管部门用于强制清缴，进而产生远期合同到期履行不能的问题，引发信用风险。就碳排放权远期交易与涨跌幅限制制度的冲突来说，为了保证碳市场价格的稳定和秩序，所有碳市场均规定其市场中交易订单的价格不得高于或低于碳市场行情价格的一定比例，以防止出现价格过于激烈波动的情况。然而，碳排放权远期合同是一种“当前订立、未来履行”的合同，其难以预知未来某个试点碳市场的行情价格。因而就可能产生一个问题，即远期交易所约定的交割价格，在实际交割当日超出了碳市场涨跌幅限制的范围，进而面临无法交割的问题。这不仅将使得交易双方签订远期合同的根本目的无法实现，也将提高远期交易合同的预期风险，进而使市场主体对碳排放权远期交易望而却步。

三、碳排放权远期交易的制度设计

针对上述提到的风险问题和制度冲突问题，应通过科学、合理地设计碳排放权远期交易的制度规则，以防范化解碳排放权远期交易中的各种风险，缓和碳排放权远期交易与现有碳交易制度间的冲突和矛盾，充分实现碳排放权远期交易在推动碳市场发展中的重要作用。具體来说，应重点引入和设计下列几项制度措施。

（一）引入保证金措施

在传统信用风险较为高发的融资借贷领域，贷款方为了提前防范潜在的信用风险，通常会引入担保措施，即要求借款方提供相应的担保物或保证人，以保障风险损失在可承受的范围之内，并督促借款人履行其合同义务。碳排放权远期交易亦可以引入相应的担保措施，以防范信用风险的产生，这即是保证金措施。当前，上海、湖北、广东等出台了碳排放权远期交易制度规则的试点碳市场，均在其制度规则中明确规定了保证金措施，以为远期交易合同的后续履约提供相应的压力和保障。然而，在具体的保证金规则措施方面，这几个试点市场亦有所区别。广东碳市场采用的是自愿原则，即由远期交易双方自主决定是否向碳交易所缴纳一定资金或碳排放权作为保证金，其缴纳比例亦由交易双方自主决定。湖北碳市场则根据远期交易的时间阶段，将其划分为普通交易月份、履约前一月和履约月三个阶段，并分别规定保证金比例为20%、25%和30%。上海碳市场则分到期月和非到期月，分别规定了具体金额的保证金数额。总体来说，保证金的引入对于防范信用风险、救济守约方损失较有很强的价值和意义，应采用强制规定而非自愿选择的方式予以明确，以充分发挥其风险缓释作用。至于具体的缴纳数额，鉴于远期交易作为非标衍生品，其交易数量和金额均可能存在较大波动性，则借鉴湖北的规定，分阶段规定其保证金的比例而非具体数额，可能更具适应性和实效性。同时，为便利交易主体的交易达成，保证金的形式亦不应局限于现金，而应包括碳排放配额、CCER等交易标的。

（二）引入强制平仓措施

保证金措施虽然能在一定程度上缓释信用风险，但却不能完全避免信用风险。因为对于预期违约方来说，保证金数额只占其应履约数额的一部分，因而在远期合同下的预期损失较大的情况下，其保证金损失可能不会超过其履约后的预期损失。因此，为避免这一问题，衍生品市场中亦通常会引入强制平仓措施，即当出现交易一方预期违约或是其他重大事由时，提前终止远期合同，并要求交易双方兑现远期合同项下的权利义务。强制平仓对于防范信用风险、价格风险，化解远期交易与履约清缴制度的冲突等均具有一定的作用。就信用风险来说，倘若交易一方不支付或追加足额保证金，则预示着交易一方可能存在较大的违约风险，此时要求强行平仓，不仅有助于违约风险继续酝酿，及时救济预期受损的交易方，亦是对违约交易方的一种惩处。就价格风险来说，当碳市场价格波动幅度过大，进而可能导致远期合同下的一方交易主体蒙受巨大损失时，通过强制平仓，提前要求了结权利义务，亦具有防止损失继续扩大的重要作用。就远期交易与履约清缴的冲突来说，当远期合同中的卖方因强制清缴而可能到期无法交付足额碳排放权时，强制平仓亦是及时介入预期违约情况，保障交易当事人合法权益的重要措施。因此，建议在碳排放权远期交易中引入强制平仓措施，并将未足额缴纳或补足保证金、碳排放权被强制清缴、碳市场价格剧烈波动作为强制平仓的启动事由，以为远期交易的最终达成提供保障。

（三）引入现金交割措施

现金交割是与实物交割相对应的概念。实物交割是指远期交易双方根据合同约定，足额足量的交付相应的碳排放权和资金，以完成合约项下义务的交割方式。现金交割则是指依照交割时的碳市场行情价格，将支付碳排放权一方当事人的实物交付义务转换成现金支付义务，并将双方当事人的现金支付义务进行冲抵，最终仅由一方当事人支付净差额的一种交割方式。[7]相对于实物交割来说，现金交割的缺点在于其将远期交易从一种跨时空的碳排放权购置安排转变成了一种以碳排放权价格变动情况为参照的对赌机制，进而存在将碳市场过度金融化的嫌疑，但其优点也同样不能忽视。一方面，当远期交易一方因强制履约而失去其用于交割的碳排放权时，通过现金交割的方式进行强制平仓，有助于避免因交易一方无法交付碳排放权而导致的合同履行不能的问题，及时有效地化解交易纠纷和风险。另一方面，当交割时的价格超过碳市场即时的涨跌幅限制区间时，通过现金交割方式也有助于避免超出涨跌幅限制的交易对碳市场价格秩序的冲击。因此，综合考虑现金交割的优劣势，以充分发挥碳排放权远期交易对助力碳排放战略规划、碳资产价值盘活、碳市场价格发现为导向，建议引入现金交割措施，但对其适用予以限制。具体来说，仅当存在碳排放权被强制清缴、交割价格超出涨跌幅限制范围等问题的情况下，才允许交易双方采用现金交割方式，否则应强制要求交易双方采用实物交割，以避免过度金融化对碳市场带来的不利影响。

（本篇为重庆市博士后研究项目特别资助“碳排放权交易法律制度研究”，基金项目编号为2021XM1004；
第一作者为重庆联合产权交易所集团股份有限公司副总经理、重庆市金融学会常务理事，第二作者为重庆联合产权交易所集团股份有限公司博士后科研工作站和西南政法大学博士后科研流动站联合培养博士后）

参考文献：

[1][2] 杨星，范纯. 碳金融市场[M]. 广东：华南理工大学出版社，2015：230.

[3] 鲁政委，汤维祺. 碳金融衍生品的意义和发展条件[J]. 金融发展评论，2017（1）：44.

[4][5][7] 刘燕，楼建波. 金融衍生交易的法律解释——以合同为中心[J]. 法学研究，2012，34（1）：61-69.

[6]陈醇. 金融衍生品交易的效力问题——权利结构视角[J]. 东岳论丛，2015，36（4）：161.

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